Die nächste italienische Regierung wird mit ernsten Herausforderungen konfrontiert sein, darunter eine Energiekrise und eine sich beschleunigende Inflation. Ihre Antworten darauf werden von den Märkten genau beobachtet werden. Melonis erste Aufgabe wird darin bestehen, eine Regierung zu bilden und wichtige Kabinettsposten zu besetzen, ein Prozess, der voraussichtlich bis Ende Oktober dauern wird. Sie wird die unterschiedlichen Ansichten innerhalb ihrer Koalition über geopolitische Entwicklungen und Haushaltsdisziplin in den Griff bekommen müssen. Italien hat als Reaktion auf die steigenden Energiepreise steuerliche Erleichterungen in Höhe von 3 % des Bruttoinlandsprodukts beschlossen. Sollten weitere Hilfen erforderlich sein, könnten innerhalb der Koalition Forderungen laut werden, diese durch eine verstärkte Emission von Anleihen zu finanzieren. Die Regierung könnte zudem unter Druck geraten, umfassendere Steuersenkungen zu beschließen.

Konfrontation mit der EU-Kommission?

Trotz dieser Herausforderungen wird Meloni wahrscheinlich versuchen, eine größere finanzpolitische Konfrontation mit der Europäischen Kommission zu vermeiden. Anders als in den Jahren 2018 und 2019, als Rom und Brüssel über den italienischen Haushalt stritten, wird die nächste italienische Regierung zwei starke Anreize haben, die EU-Ausgabenregeln einzuhalten:

Erstens muss Italien ein vereinbartes Programm von Strukturreformen einhalten, um weiterhin Mittel aus dem „NextGenerationEU-Förderprogramm zu erhalten. Sie entsprechen etwa 2 % der jährlichen Wirtschaftsleistung des Landes.

Der zweite Anreiz ist das Transmissionsschutzinstrument (TPI) der Europäischen Zentralbank, das im Falle einer nicht-fundamentalen Ausweitung der Spreads von Staatsanleihen aktiviert werden kann. Um dafür in Frage zu kommen, muss Italien weiterhin bestimmte finanz- und makropolitische Nachhaltigkeitskriterien erfüllen.

Reaktion der Märkte

Die erste Reaktion des Aktienmarktes war positiv. Italienische Aktien haben sich heute besser entwickelt als der breitere Markt der Eurozone, was wahrscheinlich mit dem Wahlergebnis und der klaren Mehrheit zusammenhängt. Die Renditen zehnjähriger italienischer Staatsanleihen sind zwar höher, entsprechen aber weitgehend dem Anstieg der weltweiten Zinssätze, nachdem die großen Zentralbanken in dieser Woche weiterhin eine restriktive Haltung eingenommen hatten.

Insgesamt scheinen direkte Auswirkungen der italienischen Wahlen auf die Marktpreise sehr begrenzt zu sein. Mit anderen Worten: Die Kurskorrekturen bei den italienischen Anleiherenditen, Spreads und Credit Default Swaps sind nicht so stark durch idiosynkratische Faktoren bedingt.

Mit dem TPI wird der Spread zwischen deutschen und italienischen 10-jährigen Anleihen wahrscheinlich relativ stabil bleiben. Die Renditen italienischer Staatsanleihen könnten zwar weiter steigen, doch solange dies mit einem Anstieg der deutschen Anleiherenditen einhergeht, dürfte sich der Spread in einer gewissen Bandbreite bewegen. Der TPI hat eine starke Signalwirkung für den Markt, da die EZB gezielte Anleihekäufe tätigen könnte, um die italienischen Spreads stabil zu halten. Die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen hat sich nur geringfügig erhöht, liegt aber am oberen Ende der relativ engen Spanne von 200-240 Basispunkten. Außerdem sind die Spreads für fünfjährige italienische Credit Default Swaps höher. Ein genauerer Blick zeigt jedoch, dass die höheren Spreads sowohl bei den Anleihen als auch bei den CDS eher auf den starken Anstieg der weltweiten Anleiherenditen und der Credit Spreads insgesamt zurückzuführen sind.

• Angeschlagene chinesische Wirtschaft, europäische Energiekrise, aggressive Straffung der Geldpolitik sind Belastungsfaktoren
• Eine weitere große Zinserhöhung der US-Notenbank ist diese Woche so gut wie sicher, und die Markterwartung eines Spitzenwertes von 4 % könnte zu konservativ sein
• Wir bleiben für weitere Wachstumsenttäuschungen, anhaltende Inflation und zunehmenden Druck auf Unternehmensgewinne positioniert

Die globalen Wachstumsaussichten sind nach wie vor düster: Die chinesische Wirtschaft schwächelt, Europa steckt in einer Energiekrise und einer Inflationsspirale. Die EZB und die Fed sind dabei, die Geldpolitik aggressiver zu straffen, um dem Risiko nicht verankerter Inflationserwartungen zu begegnen. Unser Multi-Asset-Modell-Portfolio bleibt für dieses negative Szenario positioniert, das durch den zunehmenden Druck auf die Unternehmensgewinne noch verstärkt wird.

Die meisten Risikoanlagen erholten sich in der vergangenen Woche, möglicherweise aufgrund von Hinweisen auf eine stabile Nachfrage in den USA und Plänen der Europäischen Union, die Belastung der Haushalte und Unternehmen durch hohe Energiepreise zu senken. Wir betrachten dies als Teil eines längeren negativen Trends. Weitere staatliche Interventionen auf dem Energiemarkt sind angesichts der weiter steigenden Energiekosten und des bevorstehenden Winters dringend erforderlich.

Die jüngsten Erfolge der ukrainischen Armee bei der Rückeroberung verlorener Gebiete werden die Entschlossenheit des Kremls nur noch verstärken, den Druck auf die Ukraine und ihre europäischen Verbündeten durch weitere Unterbrechungen der Energieversorgung zu erhöhen. Für den Moment bedeutet dies wahrscheinlich, dass die ukrainische Energieinfrastruktur, einschließlich des Kernkraftwerks Saporischschja, weiterhin angegriffen werden wird. Es ist auch wahrscheinlich, dass Russland die Gaslieferungen nach Europa weiter reduzieren wird.

Vor diesem Hintergrund dürften die Energiepreise weiterhin hoch bleiben und einen raschen Rückgang der europäischen Inflationsraten erschweren. Da sich die Europäische Zentralbank eindeutig auf das Risiko nicht verankerter Inflationserwartungen konzentriert, sollten wir trotz der Konjunkturabschwächung auf mehrere weitere Zinserhöhungen vorbereitet sein.

Unser Multi-Asset-Modell-Portfolio ist weiterhin auf eine anhaltende Inflation, eine weitere Straffung der Geldpolitik, steigende Zinsen, weitere negative Wachstumsüberraschungen und zunehmenden Druck auf die Unternehmensgewinne ausgelegt. Aus taktischen Gründen haben wir nach der letzten EZB-Sitzung, die so hawkish war, wie wir erwartet hatten, beschlossen, einige Gewinne mitzunehmen und unsere Untergewichtung von Treasuries und Bundesanleihen zu halbieren.

Falken bestimmen die Politik der EZB

Bei der EZB geben die Falken den Ton an. Ihr Augenmerk liegt auf der anhaltenden Inflation. Verschiedene Angebotsschocks haben die Inflationsvolatilität erhöht. Die EZB möchte diese so schnell wie möglich unter Kontrolle bringen, um einen Ausbruch der Inflationserwartungen zu verhindern. Die Zentralbank ist entschlossen, die Inflationsrate rasch auf ihr Ziel von 2 % zu senken – selbst wenn die sich verschärfende Energiekrise eine schwere Rezession verursacht.

Die EZB-Führung ist der Ansicht, dass der Leitzins auch nach der letzten Erhöhung um 75 Basispunkte deutlich unter dem angemessenen Niveau bleibt. Christine Lagarde hat ausdrücklich erwähnt, dass die EZB beabsichtigt, die Zinssätze auf den kommenden Sitzungen weiter anzuheben. Wir erwarten nun, dass der Einlagensatz einen Höchststand von 2,5 % erreichen wird. Eine stärker als erwartet ausfallende Rezession wird die EZB wahrscheinlich dazu zwingen, die Zinserhöhungen im ersten Quartal 2023 zu beenden.

Fed dürfte Straffung fortsetzen

Unser Ausblick für die Federal Reserve bleibt unverändert. Mehrere Fed-Gouverneure erklärten kürzlich, dass das Risiko einer Entankerung der Inflationserwartungen immer noch zu hoch sei, als dass das Tempo der Straffung verlangsamt werden könnte. Die US-Notenbank wartet auf einen umfassenden Rückgang der Inflationsdynamik, bevor sie eine Kursänderung in Erwägung zieht. Die Gesamt- und Kerndaten des Verbraucherpreisindex lagen im August deutlich über den Erwartungen. Der Kernverbraucherpreisindex, der sich seit April abgeschwächt hatte, stieg erneut auf 6,3 %.

Da die Federal Funds Rate derzeit bei 2,5 % liegt und sich der US-Arbeitsmarkt und die Wirtschaft besser als erwartet behaupten, gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsschraube weiter aggressiv anziehen wird. Eine weitere Anhebung um 75 Basispunkte in dieser Woche ist so gut wie sicher, und die Markterwartung eines Höchststands von 4 % könnte zu konservativ sein.

China setzt auf Konjunkturprogramme

In China werden zusätzliche politische Impulse vorbereitet. Ihr Augenmerk liegt nach wie vor auf dem Wohnungsmarkt, wo die Transaktionen weiterhin rückläufig sind und das Wachstum der Neuinvestitionen auf ein neues Mehrjahrzehntstief von -12 % gesunken ist. Auch das Exportwachstum ist rückläufig – im August um saisonbereinigte 5 % gegenüber dem Vormonat. Dadurch wird ein größeres, umfassenderes Konjunkturpaket immer dringlicher.

Die Regierung hat seit August Maßnahmen im Umfang von fast 1 % des Bruttoinlandsprodukts angekündigt, insbesondere neue Anleihekontingente und öffentliche Bankkredite zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten und zur Unterstützung des Wohnungsmarktes. Wir erwarten in den kommenden Monaten weitere ähnliche Maßnahmen, insbesondere im Zusammenhang mit dem Mitte Oktober beginnenden Nationalkongress der Kommunistischen Partei Chinas, auf dem Xi Jinping wahrscheinlich für eine dritte Amtszeit als Präsident bestätigt werden wird.

Der Großteil der neuen Maßnahmen wird fiskalisch sein. Der zunehmende Kapitalabfluss aus China, der durch die Turbulenzen auf dem Immobilienmarkt, die Unsicherheit infolge der Pandemie und die strengen regulatorischen Auflagen für Privatunternehmen ausgelöst wurde, hat den Renminbi unter Druck gesetzt. Dieser Trend wurde durch die sich verschlechternden Exporterwartungen noch verstärkt. Durch diese Faktoren ist der Spielraum für eine stärkere geldpolitische Lockerung begrenzt. Auch die Kreditnachfrage ist aufgrund der Vertrauenskrise im Privatsektor nach wie vor gering. Das bedeutet, dass fiskalische oder quasi-fiskalische Impulse über die öffentlichen Banken wirksamer sein werden, um das Wachstum der Binnennachfrage anzukurbeln.

Vorbereitung auf schlechte Nachrichten zum globalen Wachstum

Wir sind weiterhin für ein enttäuschendes globales Wachstum positioniert, und zwar aus drei Hauptgründen: die angeschlagene chinesische Wirtschaft, die Energiekrise in Europa und die aggressive Straffung der Geldpolitik in Europa und den USA. Unser Multi-Asset-Modell-Portfolio bleibt in globalen Aktien untergewichtet. Wir glauben, dass die Gewinnschätzungen für das nächste Jahr zu optimistisch sind. Der Margendruck wird weiter zunehmen, und die Konjunkturabschwächung wird die Unternehmen daran hindern, die höheren Inputkosten vollständig weiterzugeben. Darüber hinaus sind wir nicht der Meinung, dass die Bewertungen in dieser Zeit der straffen Geldpolitik einen guten Puffer gegen enttäuschendes Gewinnwachstum darstellen. Wenn die Realrenditen weiter steigen, werden die Bewertungen wahrscheinlich noch weiter sinken – wie die nachstehende Grafik zeigt.

Regional halten wir an unserer starken Untergewichtung in Aktien der Eurozone fest. Unser Basisszenario für Europa ist eine Rezession, die das Gewinnwachstum in den negativen Bereich bringen dürfte. Die EZB hat klar gesagt, dass sie die Zinsen weiter anheben wird. Wir haben unsere Sektorallokation nicht geändert und halten an einer leichten defensiven Ausrichtung in den Bereichen Gesundheitswesen und Versorger fest. Wir bleiben in Kommunikationsdienstleistungen und Immobilien untergewichtet, zwei Sektoren, die durch höhere Realrenditen gefährdet sind.

Renditen in den USA und der Eurozone weiterhin im Aufwind

Im Bereich Fixed Income haben wir unsere Untergewichtung in Treasuries und Bundesanleihen von hoch auf moderat reduziert. Die Renditen zehnjähriger Anleihen sind seit Anfang August rasch gestiegen und haben fast wieder ihre Höchststände vom Juni erreicht. Da die EZB in der letzten Sitzung ihren straffen Kurs bekräftigt hat und die Fed in der kommenden Woche voraussichtlich um 75 Basispunkte erhöhen wird, haben wir beschlossen, bei unseren Zinspositionen Gewinne mitzunehmen. Angesichts unserer Einschätzung einer hartnäckigen Inflation, insbesondere in Europa, und der starken Fokussierung sowohl der Fed als auch der EZB auf das Risiko entankerter Inflationserwartungen sehen wir bei den Renditen in den USA und in der Eurozone jedoch immer noch ein ordentliches Aufwärtspotenzial.

Wir haben unsere starke Untergewichtung bei Unternehmensanleihen der Industrieländer vorerst beibehalten. Da sich das globale Konjunkturbild verschlechtert und die Zinssätze steigen, dürften sich die Credit Spreads weiter ausweiten. Bei Schwellenländeranleihen bleiben wir neutral. Die Staatsanleihen der Schwellenländer in Hartwährung entwickeln sich weiterhin im Einklang mit den Hochzinsanleihen der Industrieländer. Die Bewertungen sind attraktiver geworden, aber der aktuelle Spread von 480 Basispunkten liegt nur leicht über dem 25-Jahres-Durchschnitt. Da die Wirtschaftspolitik in den Schwellenländern interventionistischer und weniger auf makroökonomische Stabilität ausgerichtet ist, als dies während des Großteils der 2000er und 2010er Jahre der Fall war, und da steigende Zinssätze in den USA und Europa die Notwendigkeit für Anleger verringern, nach höheren Renditen in den Schwellenländern zu suchen, sind wir nicht davon überzeugt, dass sich die Spreads für Hartwährungen ausreichend ausgeweitet haben.

Rechtliche Hinweise:

Diese Marketingmitteilung ist nur für die Presse bestimmt. Diese Marketingmitteilung wurde ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und stellt weder ein Angebot, insbesondere keinen Verkaufsprospekt, noch eine Aufforderung zur Zeichnung, zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder zur Teilnahme an einer Handelsstrategie oder zur Erbringung von Wertpapierdienstleistungen oder Finanzanalysen dar. Obwohl dem Inhalt dieser Marketingmitteilung besondere Aufmerksamkeit gewidmet wurde, wird keine Garantie, Gewährleistung oder Zusicherung, weder ausdrücklich noch stillschweigend, für die Genauigkeit, Richtigkeit oder Vollständigkeit des Inhalts gegeben. Alle in dieser Marketingmitteilung enthaltenen Informationen können ohne vorherige Ankündigung geändert oder aktualisiert werden. Weder NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. noch eine andere Gesellschaft innerhalb ihrer Beteiligungsstruktur noch einer ihrer Geschäftsführer oder Angestellten kann in Bezug auf diese Marketingmitteilung direkt oder indirekt haftbar oder verantwortlich gemacht werden. Eine Investition birgt ein Risiko. Bei der Entscheidung, in einen Fonds zu investieren, sollten alle Merkmale, Ziele und damit verbundenen Risiken eines Fonds, wie im Prospekt beschrieben, berücksichtigt werden. Bitte beachten Sie, dass der Wert einer Anlage steigen oder fallen kann und dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein Indikator für künftige Ergebnisse ist und keinesfalls als solche angesehen werden sollte. Die Rendite einer Anlage kann aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Diese Marketingmitteilung richtet sich nicht an US-Personen im Sinne von Rule 902 der Regulation S des United States Securities Act von 1933 und darf von diesen nicht befolgt werden; sie ist nicht dazu bestimmt und darf nicht dazu verwendet werden, in Ländern, in denen dies durch die zuständigen Behörden oder die Gesetzgebung verboten ist, zum Verkauf von Anlagen oder zur Zeichnung von Wertpapieren aufzufordern. Alle Ansprüche, die sich aus oder in Verbindung mit den Bedingungen dieses Haftungsausschlusses ergeben, unterliegen niederländischem Recht.

•  Risikoanlagen erholten sich
•  Hoffnung auf einen gemäßigten Kurswechsel
•  Die Spannungen zwischen den USA und Volksrepublik China eskalieren

Bis sich die Inflation abschwächt, dürfte sich die derzeitige Rallye bei Risikoanlagen als nicht nachhaltig erweisen. Dabei sind es der erwartete Höchststand der Inflation und eine gemäßigte Interpretation der letzten FOMC-Sitzung, die erklären, warum sich die Aktien- und Kreditmärkte im Juli erholten. Nach mehreren Reden der Fed-Gouverneure, die versuchten, den „Tauben-Eindruck“ zu korrigieren, den der Fed-Vorsitzende Jerome Powell offenbar erweckt hatte, und den Arbeitsmarktdaten für Juli, die deutlich die Erwartungen übertrafen, haben die Anleger jedoch bereits begonnen, sich von der Vorstellung zu lösen, dass die Fed den Höhepunkt ihrer „Falkenhaftigkeit“ erreicht hat. Dies spiegelt sich in moderat steigenden Renditen von Staatsanleihen und den sich bestenfalls seitwärts entwickelnden Aktienmärkten wider.

Taubenhafter Kurswechsel ist unwahrscheinlich

Der Hauptgrund für die jüngste Risiko-Rallye war die Erwartung einer weniger expansiven Fed. Wir halten allerdings einen solchen Schwenk in nächster Zeit für unwahrscheinlich. Mit rund 9 % ist der Verbraucherpreisindex nach wie vor zu hoch, und die Fed wird wahrscheinlich auf eindeutige Anzeichen für einen nachlassenden Inflationsdruck warten wollen, bevor sie ihre restriktive Haltung aufgibt. Mehrere Fed-Gouverneure haben sich in diesem Sinne geäußert, nachdem die Äußerungen des Vorsitzenden Powell auf der FOMC-Sitzung im Juli als Signale für einen gemäßigten Kurs interpretiert wurden. Die jüngsten Wirtschaftsdaten liefern neue Anzeichen dafür, dass es wahrscheinlich zu früh ist, eine breit angelegte Mäßigung der Inflation zu erwarten. Der Lohnanstieg war im Juli mehr als doppelt so hoch wie erwartet, und sowohl der Arbeitskostenindex als auch die durchschnittlichen Stundenlöhne stiegen stark an. Angesichts all dessen ist es unwahrscheinlich, dass die Kerninflation bald ihren Höhepunkt erreichen wird. Gleichzeitig könnte sich jedoch der Preisdruck durch Lebensmittel und Energie abschwächen. Der globale Lebensmittelpreisindex der UN-Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation FAO ist von 23 % im Juni auf 13 % im Juli gesunken, und auch die Energiepreise liegen mittlerweile unter ihrem Höchststand (siehe Abbildung). Aufgrund der großen Unsicherheit bei der Versorgung mit Energie und landwirtschaftlichen Gütern ist ein weiterer Preisrückgang fraglich, auch wenn die allmähliche Freigabe von Getreideschiffen aus ukrainischen Häfen eine ermutigende Entwicklung darstellt. Die Ölpreise könnten weiter sinken, da die Benzinnachfrage in den USA stark rückläufig ist und die europäischen Energiesparpläne noch ehrgeiziger werden.

Spannungen um Taiwan werden wahrscheinlich nicht stark eskalieren

Die zunehmenden Spannungen zwischen den USA und China nach dem Taiwan-Besuch von Nancy Pelosi, der Sprecherin des US-Repräsentantenhauses, und die beispiellosen Vergeltungsmaßnahmen der chinesischen Führung gegen Taiwan haben sich nur mäßig auf die Risikobereitschaft der Anleger ausgewirkt. Die allgemeine Erwartung ist nach wie vor, dass eine weitere Eskalation des Konflikts vermieden wird, obwohl es Anzeichen dafür gibt, dass die chinesische Armee die Militärübungen der vergangenen Woche – die größten, die es jemals um Taiwan gab – dazu genutzt hat, eine vollständige Blockade der Insel zu üben.

Während sich die Finanzmärkte auf Inflation und Geldpolitik konzentrieren, haben die eskalierenden Spannungen um Taiwan die Risikobereitschaft der Anleger kaum beeinträchtigt. Obwohl Chinas längerfristige Absichten eindeutig sind, sind sie kurz- bis mittelfristig alles andere als klar. Beijing sieht die Integration Taiwans in die Volksrepublik als unvermeidlich an, sie ist aber in naher Zukunft unwahrscheinlich. Die chinesische Führung wird sich wahrscheinlich Zeit lassen und den militärischen und wirtschaftlichen Druck auf Taiwan schrittweise erhöhen, während sie das Engagement der internationalen Gemeinschaft zur Unterstützung der Regierung in Taipeh auf die Probe stellt. In diesem Zusammenhang sind die Militärübungen der vergangenen Woche, die ohne jegliche Gegenmaßnahmen der USA, EU, Japans oder Südkoreas verliefen, von Bedeutung. Dabei kann die Entscheidung des südkoreanischen Präsidenten Yoon, sich nicht mit Nancy Pelosi zu treffen, als sie nach Taiwan Seoul besuchte, als erster Hinweis darauf gewertet werden, dass die asiatischen Nachbarn wahrscheinlich keine starken Befürworter etwaiger gemeinsamer Sanktionen gegen China sein werden. Die wirtschaftlichen Kosten für Südkorea, für das China der bei weitem größte Handelspartner ist, wären jedoch zu hoch.

Gleichzeitig dürfte die anhaltende Schwäche der chinesischen Wirtschaft – die Krise auf dem Immobilienmarkt und die Corona-Krise sind noch lange nicht vorbei – die Führung in Beijing davon abhalten, die Situation in Taiwan weiter zu eskalieren. Chinas inländischer Wachstumsmotor stottert, und nur dank des immer noch sehr starken Exportsektors wächst die Wirtschaft weiterhin in einem angemessenen Tempo. Eine erneute Verschlechterung des Verhältnisses zum Westen in der Taiwan-Frage würde wahrscheinlich zu einem schmerzhaften Einbruch der Exporte führen, mit großen Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum und möglicherweise die soziale Stabilität.

Gewinnschätzungen wirken zu optimistisch

Trotz der zunehmenden Spannungen um Taiwan und der geringeren Wahrscheinlichkeit eines Kurswechsels der US-Notenbank haben sich globale Aktien recht gut gehalten. In der vergangenen Woche bewegten sich die Aktien sowohl in den USA als auch in der Eurozone seitwärts, nachdem sie in den vorigen Wochen stark gestiegen waren. Die Anleger haben sich wahrscheinlich noch nicht von der Vorstellung verabschiedet, dass die Inflation kurz vor dem Höhepunkt steht und die Fed eine restriktivere Haltung einnehmen wird. Wir bleiben aber bei unserem vorsichtigen Ausblick für Aktien. Wie erwähnt glauben wir nicht, dass eine Lockerung der Geldpolitik bevorsteht, da die Inflation nach wie vor zu hoch ist, um sich zu beruhigen. Die Gewinnindikatoren verschlechtern sich ebenfalls: Die Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate gehen weiter zurück, ebenso das Verhältnis der Herauf- und Herabstufungen von Analysten, das nun für alle Regionen außer Japan negativ ist. Bislang waren die Gewinnspannen stabil, aber der Gegenwind durch Inflation und Konjunkturabschwächung nimmt weiter zu. Die Unternehmen werden die Auswirkungen der Inflation durch steigende Inputkosten und Löhne zu spüren bekommen, während das Umsatzwachstum zurückgehen wird, da die Kaufkraft der Haushalte weiter durch niedrigere Reallöhne beeinträchtigt wird. Da die Konsenserwartungen für das weltweite Gewinnwachstum in den kommenden 12 Monaten immer noch bei 8 % liegen, sehen wir reichlich Spielraum für Enttäuschungen, insbesondere wenn sich eine Rezession nähert. In den letzten Rezessionen gingen die Gewinne um mehr als 20 % zurück.

Die sinkenden Renditen von Staatsanleihen und die Verengung der Kreditspreads in den letzten Wochen sind in erster Linie auf die vermeintliche Lockerung der Fed zurückzuführen. Unseres Erachtens sind die US-Politiker jedoch weiterhin fest entschlossen, die Inflation zu bekämpfen. Dies schränkt den Spielraum der Fed für einen überraschenden Kurswechsel ein und wird wahrscheinlich zu einem weiteren Anstieg der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen führen. Die anhaltende Inflation wird wahrscheinlich auch weiterhin Aufwärtsdruck auf die Bundrenditen ausüben. Obwohl mehrere EZB-Sprecher die Abwärtsrisiken für das Wachstum in der Eurozone hervorgehoben haben, gehen wir nach wie vor davon aus, dass die anhaltende Inflation in der Eurozone und die hohe Korrelation von Bundesanleihen mit US-Treasuries in den kommenden Monaten zu einem Wiederanstieg der Bundrenditen führen werden.

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Die Stimmrechtssaison 2022 war sehr aktiv, mit einem enormen Anstieg der Aktionärsanträge, der den Rekordwert von 2021 noch übertraf. Dies ist wahrscheinlich zum Teil auf die jüngsten Überarbeitungen der Börsenaufsichtsbehörde SEC zurückzuführen, die mehr Anträge zur Abstimmung zugelassen haben. Das Thema Klima bleibt auf dem Radar der Stimmberechtigten, und die Erwartungen im sozialen Bereich sind 2022 gestiegen. Generell liegt der Fokus zunehmend auf den Auswirkungen der Unternehmen auf umfassendere Aspekte, wie Scope-3-Emissionen, globale Lieferketten und geopolitische Faktoren. Es scheint, dass ein größeres Bewusstsein für die Zusammenhänge zwischen ESG-Themen besteht.

NN IP machte die Vorstände weiterhin für versäumte Umwelt- und Sozialüberwachung, fehlende Offenlegungen und Untätigkeit bei wesentlichen Umwelt- und Sozialfragen verantwortlich. Wir verfolgten einen kritischen Ansatz bei der Bewertung der Klimapläne von Unternehmen, da wir sicherstellen wollen, dass sie mit den Netto-Null-Verpflichtungen der Unternehmen übereinstimmen. Infolgedessen haben wir bei den diesjährigen Hauptversammlungen keinen Klimaplan von Öl- und Gasunternehmen unterstützt. Wir haben auch damit begonnen, die Vergütungspläne von Führungskräften ins Visier zu nehmen, falls Klimaziele verfehlt werden, und haben weiterhin für Aktionärsanträge gestimmt, die auf einen schnelleren Übergang zu einer klimaneutralen und nachhaltigen Welt abzielen.

Florentine van den Eerenbeemt, Responsible Investment Specialist bei NN IP, sagt: „Glücklicherweise haben wir in dieser Stimmrechtssaison eine Reihe positiver Trends und vielversprechender Ergebnisse gesehen. Das Thema Klima wurde von den Vorständen der großen Emissionsverursacher erneut auf die Tagesordnung gesetzt, was es den Anlegern ermöglichte, ihre Unterstützung oder Ablehnung der Klimastrategien der Unternehmen zum Ausdruck zu bringen. Solche Klimaabstimmungen sind jedoch nur dann sinnvoll, wenn die Anleger ihr Engagement bei den Unternehmen verstärken. Wir müssen den Unternehmen ein detailliertes Feedback zu unseren Überlegungen geben, das über ein ‚Dafür‘ oder ‚Dagegen‘ hinausgeht. So haben beispielsweise einige Öl- und Gasunternehmen ihre Investitionen in kohlenstoffarme Technologien erhöht, gleichzeitig aber weiterhin den Großteil ihres Kapitals in die Erschließung (neuer) fossiler Brennstoffe investiert. Die Investoren müssen daher gemeinsam mit den Unternehmen, in die sie investieren, daran arbeiten, wie sie sich weiterentwickeln und verbessern können.“

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Die Global-Gateway-Initiative der EU ist eine erfreuliche Ankündigung der Europäischen Kommission. Sie wird voraussichtlich staatliche Fördermittel in Höhe von ca. 300 Mrd. EUR für die Entwicklung bestimmter sozial und ökologisch ausgerichteter Infrastrukturbereiche bereitstellen, darunter soziale Infrastruktur, Verkehr, erneuerbare Energien und digitale Infrastruktur. Das Infrastructure-Debt-Team von NN IP befasst sich mit genau diesen Sektoren als Kernbestandteil unserer nachhaltigen Anlagestrategie. Wir erinnern jedoch an die tatsächliche Wirkung von Ankündigungen ähnlicher Infrastrukturausgaben in der jüngeren Vergangenheit, wie etwa des Juncker-Plans im Jahr 2014. Während solche Ankündigungen von Politikern bekanntlich schnell erfolgen, dauert die Umsetzung von Infrastrukturprojekten aufgrund der langen Vorlaufzeiten für detaillierte Planungen, Grundstückskäufe, Umweltverträglichkeitsprüfungen, die Einbeziehung von Interessengruppen und öffentliche Konsultationen usw. in der Regel viele Jahre. Nichtsdestotrotz begrüßen wir diese Ankündigung und sind der Ansicht, dass sie den europäischen Infrastruktursektor in den kommenden Jahren fördern wird.

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Natürlich hat die Abkehr von früher gegebenen Prognosen ihren Preis: Alle künftigen Prognosen werden nur noch bedingt glaubwürdig sein. Derzeit lehnt die EZB es auf jeden Fall ab, überhaupt Prognosen abzugeben, was in einem höchst unsicheren stagflationären Umfeld wahrscheinlich eine sinnvolle Strategie ist. Die EZB geht davon aus, dass eine fortlaufende Normalisierung der Geldpolitik angemessen ist, doch wird sie das Vorgehen von Sitzung zu Sitzung, auf der zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Datengrundlage, festlegen. Vermutlich bedeutet Normalisierung der Geldpolitik, dass die EZB den Leitzins in Richtung eines neutralen Wertes bringen wird. Die Zentralbank lehnt es jedoch ab, einen Hinweis darauf zu geben, wo in ihren Augen der neutrale Wert liegen könnte. In Verbindung mit dem äußerst unsicheren wirtschaftlichen Umfeld bedeutet dies, dass die Märkte keinen klaren Anhaltspunkt haben, welche Maßnahmen die EZB künftig ergreifen wird. Dies könnte in Zukunft zu zusätzlicher Volatilität an den Anleihemärkten führen.

Die EZB möchte dem Risiko einer Loslösung der Inflationserwartungen entgegenwirken und steht damit vor einer Herausforderung, die Zentralbanken anderer Industrieländer nicht haben. Die Währungsunion ist durch ein zu geringes Maß an realer, finanzieller und sicherlich auch fiskalischer Integration beeinträchtigt. Dies macht die Eurozone sehr anfällig für destabilisierende interne Kapitalströme. Sollte dies eintreten, hätten Kreditnehmer mit identischen Risikomerkmalen je nach Land, in dem sie ihren Wohnsitz haben, unterschiedliche Kreditkosten zu tragen. Eine solche finanzielle Fragmentierung ist eindeutig unerwünscht.

Ein geldpolitischer Straffungszyklus hat das Potenzial, solche destabilisierenden internen Kapitalströme auszulösen, weil er die Divergenz der Wirtschaftsleistung im Euroraum verstärken könnte. Insbesondere liegen die Gleichgewichtsrenditen in den Peripherieländern aufgrund der seit mehr als einem Jahrzehnt anhaltenden Unterfinanzierung und der allgemein restriktiveren Finanzbedingungen wahrscheinlich deutlich unter denen im Kern. Daher wird ein für die Region im Durchschnitt neutraler geldpolitischer Kurs für die Peripherieländer restriktiv wirken. Dies könnte dazu führen, dass die Anleger zunehmend an der Tragfähigkeit der Staatsschulden der Peripherieländer zweifeln. Sollten die Anleger beginnen, auf diese Zweifel zu reagieren, werden diese zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung, wie es während der Staatsschuldenkrise von 2010-12 der Fall war.

Um diese negative Entwicklung zu unterbrechen, benötigen die Staaten eine Liquiditätsgarantie, die nur die EZB bieten kann. Die Zentralbanken anderer Industrieländer können dies problemlos leisten, da sie es nur mit einem einzigen Staat zu tun haben. Die EZB hat es jedoch mit 19 (bald 20) verschiedenen Staaten zu tun, und jeder von ihnen könnte in dem Wissen, dass die Kosten eines solchen Handelns weitgehend von anderen getragen werden, der Versuchung einer Finanzverschwendung nachgeben. Bei der Ausgestaltung einer Liquiditätssicherung durch die EZB muss daher ein Gleichgewicht zwischen der Notwendigkeit, Staatsanleihen ein gewisses Maß an Sicherheit zu verleihen, und der Notwendigkeit, Staaten, die sich nicht an die Haushaltsregeln halten, durch höhere Kreditkosten zu disziplinieren, gefunden werden.

Die jüngste politische Unsicherheit in Italien ist ein gutes Beispiel dafür, dass ein solches Disziplinierungsinstrument von Zeit zu Zeit nützlich sein kann. In den Jahren 2018-19 hatte Italien eine Regierung, die sich über die Haushaltsregeln hinwegsetzen wollte, ihre Pläne aber aufgrund der Ausweitung der italienischen Spreads aufgeben musste. Nach dem Rücktritt von Draghi ist eine vorgezogene Neuwahl wahrscheinlich, die erneut eine italienische Regierung an die Macht bringen könnte, die die Spielregeln der Währungsunion nicht ernst genug nimmt.

Das richtige Gleichgewicht zwischen Sicherheit und Disziplin bei der Gestaltung einer Liquiditätssicherung zu finden, ist eindeutig ein Prozess, in dem die EZB mit der Einführung des TPI einen weiteren Schritt getan hat. Dieses neue Instrument soll neben den bestehenden Liquiditätssicherungsinstrumenten, d. h. den flexiblen PEPP-Reinvestitionen und den OMT (Outright Monetary Transactions), eingesetzt werden. Das TPI wird im Falle einer ungerechtfertigten gestörten Marktdynamik eingesetzt, womit die EZB vermutlich einen sich selbst verstärkenden Anstieg der Spreads in den Peripherieländern meint, der nichts mit den zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu tun hat.

Eine Schlüsselfrage in diesem Zusammenhang: Wie hoch sollte der grundsätzliche Spread eines Staates in einer Währungsunion sein? Vermutlich wird dies durch das Redenominierungs- und Ausfallrisiko (neben einer Liquiditätsprämie) bestimmt, aber da es sich hierbei um Ereignisse mit unvorstellbaren Folgen handelt, ist es für die Märkte sehr schwierig, diese Risiken genau zu bewerten. Natürlich ist dies genau der Grund, warum die Renditen der Peripherieländer anfällig für sich selbst verstärkende Ausweitungen sind.

Aus diesem Grund und weil die EZB das Risiko minimieren will, der monetären Finanzierung hoch verschuldeter Staaten beschuldigt zu werden, wird sie einen großen Ermessensspielraum behalten, unter welchen Umständen das TPI aktiviert werden sollte und wie schnell die Ankäufe dann erfolgen sollten. In jedem Fall wird das TPI prinzipiell für alle Mitgliedstaaten gelten, sofern sie bestimmte Kriterien der fiskalischen und makroökonomischen Nachhaltigkeit erfüllen. Bei der Bewertung dieser Kriterien wird die EZB auch die Meinung anderer internationaler Organisationen wie der Europäischen Kommission, des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) und des Internationalen Währungsfonds (IWF) mit einbeziehen. Außerdem verspricht die EZB, dass das TPI nicht in den geldpolitischen Kurs eingreifen wird, bleibt aber vage, wie sie das erreichen will.

Alles in allem bleibt abzuwarten, ob die bisher bekannten Details des TPI die Nerven der Anleger beruhigen können. In einer idealen Welt würde die EZB eine glaubwürdige Liquiditätssicherung mit unbegrenzter Schlagkraft ankündigen. Wäre sie dazu in der Lage, käme kein Anleger auf die Idee, sich mit der EZB anzulegen, und die EZB müsste infolgedessen keine einzige Anleihe kaufen. In der realen Welt ist die EZB jedoch erheblichen politischen Zwängen unterworfen. Wie ihre 23-jährige Geschichte deutlich zeigt, können diese nur überwunden werden, wenn der Druck dazu groß genug wird. Das letzte Wort über die Liquiditätssicherung ist also möglicherweise noch nicht gesprochen.

Rechtliche Hinweise:

Diese Marketingmitteilung ist nur für die Presse bestimmt. Diese Marketingmitteilung wurde ausschließlich zu In-formationszwecken erstellt und stellt weder ein Angebot, insbesondere keinen Verkaufsprospekt, noch eine Auf-forderung zur Zeichnung, zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder zur Teilnahme an einer Handelsstrategie oder zur Erbringung von Wertpapierdienstleistungen oder Finanzanalysen dar. Obwohl dem Inhalt dieser Marketingmitteilung besondere Aufmerksamkeit gewidmet wurde, wird keine Garantie, Gewährleistung oder Zusicherung, weder ausdrücklich noch stillschweigend, für die Genauigkeit, Richtigkeit oder Vollständigkeit des Inhalts gegeben. Alle in dieser Marketingmitteilung enthaltenen Informationen können ohne vorherige Ankündigung geändert oder aktualisiert werden. Weder NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. noch eine andere Gesellschaft innerhalb ihrer Beteiligungsstruktur noch einer ihrer Geschäftsführer oder Angestellten kann in Bezug auf diese Marketingmitteilung direkt oder indirekt haftbar oder verantwortlich gemacht werden. Eine Investition birgt ein Risiko. Bei der Entscheidung, in einen Fonds zu investieren, sollten alle Merkmale, Ziele und damit verbundenen Risiken eines Fonds, wie im Prospekt beschrieben, berücksichtigt werden. Bitte beachten Sie, dass der Wert einer Anlage steigen oder fallen kann und dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein Indikator für künftige Ergebnisse ist und keinesfalls als solche angesehen werden sollte. Die Rendite einer Anlage kann aufgrund von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Diese Marketingmitteilung richtet sich nicht an US-Personen im Sinne von Rule 902 der Regulation S des United States Securities Act von 1933 und darf von diesen nicht befolgt werden; sie ist nicht dazu bestimmt und darf nicht dazu verwendet werden, in Ländern, in denen dies durch die zuständigen Behörden oder die Gesetzgebung verboten ist, zum Verkauf von Anlagen oder zur Zeichnung von Wertpapieren aufzufordern. Alle Ansprüche, die sich aus oder in Verbindung mit den Bedingungen dieses Haftungsausschlusses ergeben, unterliegen niederländischem Recht.

Bram Bos, Lead Portfolio Manager Green Bonds bei NN Investment Partners, kommentiert: „Sowohl Unternehmen als auch Regierungen emittieren mehr Anleihen, um Projekte wie grüne Infrastruktur und erneuerbare Energien zu finanzieren. Diese starke Wachstumsdynamik und die größer werdende Produktpalette haben Green Bonds zu einem festen Bestandteil des Fixed-Income-Marktes gemacht. Das bedeutet, dass ein strenger Auswahlprozess zur Vermeidung von ‚Green Bonds light‘ noch wichtiger ist. Nur so kann sichergestellt werden, dass die finanzierten Projekte einen messbaren positiven Beitrag zur Lösung von Nachhaltigkeitsproblemen leisten können.“

Auf der Angebotsseite wird Europa weiterhin der Wachstumstreiber bei Green Bonds sein. NN IP geht davon aus, dass die EU im Jahr 2022 grüne Anleihen im Wert von 50 bis 75 Mrd. EUR zur Finanzierung des Programms „Next Generation EU“ emittieren wird. Diese Zahl könnte jedoch noch höher ausfallen, sollte die EU die Emissionstätigkeit beschleunigen, da auch Dänemark und Großbritannien ihre Emissionstätigkeit innerhalb des nächsten Jahres planen zu erhöhen.

Auch die Regulierung wird den Markt stärken und erweitern, indem sie mehr Offenlegung und Transparenz verlangt. In Europa erweitern viele Vermögensverwalter und andere Finanzmarktteilnehmer ihre Berichterstattung, um der Verordnung über die Offenlegung nachhaltiger Finanzinstrumente (SFDR) zu entsprechen. Strengere Berichterstattungsvorschriften für Unternehmen dürften diese dazu ermutigen, nachhaltigere Geschäftsmodelle einzuführen und so das investierbare Universum für Green-Bond-Investoren zu erweitern. 

Weitere Informationen zu den jüngsten Einschätzungen von NN IP finden Sie im Green Bond Bulletin.

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• Sozialanleihen können die soziale Wirkung eines Portfolios ohne Renditeverlust verbessern
• Der Fonds zielt auf einen positiven Impact ab und finanziert definierte Projekte mit klarem sozialen Nutzen
• Wachstumsaussichten: NN IP erwartet für 2022 ein Emissionsvolumen von 250 Mrd. EUR

NN Investment Partners (NN IP) legt den Fonds NN (L) Social Bond auf, der neben einer attraktiven Rendite auch eine positive soziale Wirkung anstrebt. Die Emission erfolgt zu einer Zeit, in der Unternehmen, Regierungen und regierungsnahe Einrichtungen zunehmend Sozialanleihen ausgeben. Diese finanzieren damit Projekte, die einen gesellschaftlichen Beitrag mit neutralen oder positiven Auswirkungen auf die Umwelt leisten. Die Erlöse aus dem Fonds werden für zuvor festgelegte Projekte mit eindeutigem sozialem Nutzen für eine konkrete Zielgruppe verwendet.

Investorenmöchten zunehmend ihre Portfolios sowohl an ihren finanziellen Zielen als auch an international anerkannten Nachhaltigkeitszielen wie den UN-Nachhaltigkeitszielen (Sustainable Development Goals, SDGs) ausrichten. Gleichzeitig verlagert sich der Schwerpunkt der Impact-Investoren von der ökologischen zur sozialen Wirkung. Investitionen in Sozialanleihen können einen positiven Beitrag zu zehn SDGs leisten, die für die Erreichung der weltweit dringendsten sozialen Ziele relevant sind. Diese SDGs reichen von der Bekämpfung von Armut, Hunger und Geschlechterungleichheit bis hin zur Förderung von hochwertiger Bildung und Arbeit.

Dieser neue Fonds ergänzt das bestehende Angebot an Impact-Bond-Fonds von NN IP und wendet einen ähnlich strukturierten Investmentprozess an wie die Flaggschiffstrategien für grüne Anleihen von NN IP.

Obwohl Green Bonds als Anlageklasse schon etabliert sind, sind Sozialanleihen eines der am schnellsten wachsenden Segmente nachhaltiger Investments. Sie ermöglichen den Aufbau eines gut diversifizierten Portfolios und können einen Teil einer klassischen Fixes-Income-Allokation ersetzen, ohne ein zusätzliches Kreditrisiko einzugehen. Außerdem weisen sie in Bezug auf Emittentenexposure, Rating, Rendite und Duration die gleichen Merkmale auf wie ihre herkömmlicheren Pendants.

Bram Bos, Lead Portfolio Manager Green, Social and Impact Bonds bei NN Investment Partners, sagt: „Wir freuen uns, dass wir unsere Dynamik im Bereich Impact Investing fortsetzen und  eine wichtige Rolle bei der Finanzierung von Initiativen spielen können, die der sozialen Entwicklung dienen. Die Social-Bonds-Emissionen haben 2020 und 2021 zugenommen, insbesondere zur Finanzierung sozialer Projekte, die sich auf die Bewältigung der langfristigen Pandemiefolgen konzentrieren. In dieser Zeit holte der Social-Bonds-Markt gegenüber anderen Impact Bonds auf. Er verfügt nun über eine Kapitalisierung von mehr als 400 Mrd. EUR und bietet Investmentchancen für ein gut diversifiziertes Social-Bonds-Portfolio. Für 2022 erwarten wir ein Emissionsvolumen von 250 Mrd. EUR^[1]. Wir sehen positive Wachstumschancen und freuen uns darauf, den Markt für Sozialanleihen zu erschließen und auf eine bessere Zukunft hinzuarbeiten.“

Der Fonds investiert in erster Linie in globale Sozialanleihen und auf Euro lautende Geldmarktinstrumente von hoher Qualität (AAA bis BBB-), kann aber auch Nachhaltigkeitsanleihen berücksichtigen, bei denen mindestens die Hälfte der Erlöse in soziale Projekte fließt. Er konzentriert sich insbesondere auf Investments in Sozial- und Nachhaltigkeitsanleihen, deren Erlöse sozialen Projekten zugutekommen, die bezahlbare Basisinfrastrukturen fördern, darunter Wasserversorgung und Abwasserentsorgung, Zugang zu grundlegenden Dienstleistungen in den Bereichen Bildung und Gesundheit, erschwinglichen Wohnraum, Beschäftigung, Ernährungssicherheit sowie sozioökonomischen Fortschritt und Empowerment.

Roel van Broekhuizen, Portfolio Manager Green, Social and Impact Bonds bei NN Investment Partners, fügt hinzu: „Es werden nur Anleihen berücksichtigt, die der Finanzierung von Projekten dienen, die mit den Social Bond Principles übereinstimmen, aber wir gehen über die übliche Kennzeichnung hinaus. Alle Investments werden einer detaillierten ESG-Prüfung auf Emittentenebene und einer strengen Social-Bonds-Bewertung unterzogen, die die Verwendung der Erlöse, die Projektbewertung, die Steuerung der Erlöse und die Berichterstattung über den erwarteten sozialen Impact umfasst. Darüber hinaus stehen wir in ständigem Kontakt mit den Emittenten, um Social Washing zu verhindern, und wir nutzen unsere Erfahrung auf dem Green-Bonds-Markt, um dies effektiv zu tun. So können die Anleger sicher sein, dass nur Anleihen, die unseren strengen Kriterien entsprechen, in das Portfolio aufgenommen werden.“

Rechtliche Hinweise:

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Hier können Sie sich unser MaxTen-Video über unseren Social-Bonds-Fonds und unseren Investmentansatz ansehen.

Für weitere Informationen zu den Fondsmerkmalen, einschließlich des Anlageziels und der Risiken, besuchen Sie bitte die entsprechende Fondsseite auf nnip.com

• Drei verschiedene Szenarien zeigen mögliche wirtschaftliche Entwicklungen
• In NN IPs neuem Basisszenario tendieren die Märkte weiter abwärts, bevor die Talsohle erreicht ist
• Unsere strategischen Überlegungen bereiten uns auf Wachstumsprobleme und Inflationsschocks vor

Nach fast fünf Monaten wirkt sich der Ukraine-Konflikt deutlich und nachhaltig auf die Weltwirtschaft aus. Er trieb die Inflation auf den Höchststand seit mehreren Jahrzehnten, was die Zentralbanker zu Zinserhöhungen zwang. Dies wiederum beschleunigte den wirtschaftlichen Abschwung nach einem Jahr mit Rekordwachstum. Die Veränderungen sind so gravierend, dass sie neue Szenarien rechtfertigen. Unsere „Landungsszenarien“ zeigen drei Möglichkeiten auf, wie diese Entwicklungen sich lösen und den nächsten Zyklus in Gang setzen könnten.

„Holprige Landung“: das Basisszenario

Der Ausgangspunkt unserer Überlegungen sind die außergewöhnlich hohen Inflationsraten fast überall. Eine wichtige Hypothese des Basisszenarios ist, dass die Inflation in den USA und Europa im zweiten oder dritten Quartal ihren Höhepunkt erreicht oder bereits erreicht hat, und dass sich die Inflationsraten 2023 und darüber hinaus allmählich normalisieren werden.

Mit anderen Worten: Wir gehen davon aus, dass Faktoren wie Energiepreise und Lieferkettenprobleme so stark sind, dass die Inflation nur allmählich zurückgeht. Sie ist jedoch nicht stark genug, um die Inflation von den derzeit hohen Niveaus aus viel höher zu treiben. Die Löhne werden in diesem Jahr voraussichtlich überdurchschnittlich steigen, aber die schwächelnde Wirtschaft und die Maßnahmen der Zentralbank werden dafür sorgen, dass die Inflation in den kommenden Jahren nicht außer Kontrolle gerät.

Der anhaltende Inflationsdruck lässt vermuten, dass die Zentralbanken ihren Zinserhöhungszyklus zumindest in diesem Jahr fortsetzen werden. Wir gehen davon aus, dass der Leitzins Ende 2022 bei 3,50 % und der Zinssatz der EZB-Einlagefazilität bei 0,75 % liegen wird.

Wir erwarten, dass sich die Konjunktur in den USA deutlich abschwächen, aber eine Rezession vermieden wird, während wir für die europäische Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte eine moderate Rezession erwarten.

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Kommentars könnten sich die USA bereits kurz vor einer technischen Rezession befinden, die als zwei aufeinander folgende Quartale mit negativem Wachstum des realen BIP definiert ist.

Das makroökonomische Basisszenario ist geprägt von einem Wirtschaftsabschwung, gefolgt von einer schwachen Erholung, einer hohen Inflation, die sich nur langsam normalisiert, und einem Zinserhöhungszyklus, der innerhalb eines Jahres seinen Höhepunkt erreichen könnte. Wir bezeichnen dieses Szenario als „holprige Landung“, weil es eine „harte“ Rezession vermeidet und weil die Bezeichnung „weiche Landung“ angesichts der Volatilität, des Drucks und der Unsicherheit nicht angemessen erscheint.

Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass die Märkte für den Rest des Jahres mehr Wachstums- und Inflationssorgen einpreisen werden. Dies bedeutet niedrigere Aktienbewertungen, moderat höhere Zinsen und weitere Credit Spreads. Für die Märkte ist dies ein Stressszenario, bei dem in der zweiten Jahreshälfte mit hoher Volatilität und einem Ausbrechen in die eine oder andere Richtung zu rechnen ist. Ein Zeichen für einen möglichen Wendepunkt wird sein, dass die Zentralbanken ihre Zinserhöhungen einstellen, weil sie mit der Inflationsentwicklung zufrieden und die Wirtschaftsdaten nicht mehr rückläufig sind. Ein solcher Wendepunkt wird natürlich zu attraktiven Bewertungen an den Aktien- und Spread-Märkten führen.

Die Renditen der nächsten drei Jahre, die mit dem Basisszenario übereinstimmen, erfassen daher sowohl die Abschwung- als auch die Erholungsphase. Der erwartete Anstieg der Staatsanleihenrenditen macht diese Anlageklasse unattraktiv. Das lange Ende (30 Jahre) ist besonders betroffen, da wir davon ausgehen, dass sich die derzeitige ungewöhnliche Umkehrung des 30-10-jährigen Spreads irgendwann normalisieren wird. Die Risikobereitschaft bei Anlagen wie Aktien und renditestarken Spread-Investments dürfte belohnt werden. Allerdings liegen die erwarteten Renditen in den meisten Anlageklassen unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Mit anderen Worten: Wenn sich das Basisszenario bewahrheitet und die Märkte in den nächsten 6-12 Monaten ihren Tiefpunkt erreichen, stehen den Anlegern Einstiegspunkte offen, die eine Rendite erwarten lassen, die eher dem langfristigen Durchschnitt entspricht.

„Keine Landung“: Voraussetzungen für eine strukturell hohe Inflation

In diesem Jahr führen die Anleger eine berechtigte Debatte darüber, ob die jüngsten Inflationsanstiege einen Übergang zu einer strukturell höheren Inflation darstellen. Verschiedene Veränderungen im politischen und wirtschaftlichen Umfeld sprechen für eine solche These. Der zunehmende strategische Wettbewerb zwischen einem Block unter Führung der USA und einem Block unter Führung Chinas ist ein Problem, das die Lösung der globalen Lieferkettenprobleme erschwert. Darüber hinaus ist das Risiko einer weiteren Eskalation des Ukraine-Konflikts hoch, was zu erneuten Schocks bei den Rohstoffpreisen führen könnte.

Das „Keine Landung“-Szenario beschreibt, was unserer Meinung nach notwendig ist, um eine strukturell höhere Inflation zu verursachen. Erstens wäre eine Abfolge von mehreren Inflationsschocks erforderlich, um eine anhaltende Inflationsunsicherheit zu schaffen. Die Erfahrung aus den 1970er Jahren zeigt, dass strukturelle Probleme im Energiesektor eine mögliche Quelle für mehrfache Schocks sind.

Zweitens müssten die Zentralbanker ihre Glaubwürdigkeit bei der Bekämpfung der Inflation verlieren. Deshalb haben verschiedene Zentralbanken, darunter die Fed, die EZB und die Bank of England, in den letzten Monaten das Tempo des Zinserhöhungszyklus deutlich erhöht. Die Finanzmärkte deuten darauf hin, dass die langfristigen Inflationserwartungen derzeit gut verankert sind.

Drittens müsste eine Lohn-Preis-Spirale entstehen, um die Inflationsschocks aufrechtzuerhalten. Wir gehen zwar davon aus, dass die Löhne in diesem Jahr überdurchschnittlich steigen werden, vor allem in den USA, aber die Anzeichen für eine breite und dauerhafte Zunahme des Lohnwachstums sind bisher uneinheitlich.

Das „Keine Landung“-Szenario beschreibt eine mögliche Zukunft, in der es in den kommenden Monaten zu weiteren Inflationsschocks kommt. Die Zentralbanker in den USA und Europa würden den Fehler machen, auf diese neuen Schocks nicht zu reagieren und aufgrund von Rezessionsängsten nicht einmal die erwarteten Zinserhöhungen vorzunehmen. Die Unternehmen würden ihre Marktmacht nutzen, um höhere Inputkosten an ihre Kunden weiterzugeben, während die Arbeitnehmer in den kommenden Jahren höhere Löhne und eine automatische Lohnindexierung durchsetzen würden. In diesem Umfeld würden Anleger und Verbraucher langfristig höhere Inflationserwartungen hegen.

Für die Märkte hätte dies zur Folge, dass die Zentralbankzinsen weniger stark ansteigen würden als im Basisszenario, die Zinsen für Staatsanleihen würden jedoch aufgrund der höheren Inflation und der schwindenden langfristigen Verankerung schneller steigen. Während die Rezessionsängste aufgrund der lockeren Geldpolitik abnehmen würden, würde sich der Wachstumskurs der Industrieländer aufgrund der höheren Unsicherheit verlangsamen. Dies würde die Unternehmensgewinne unter Druck setzen, was wiederum die Aktienbewertungen belasten würde. Die Schwellenländer wären aufgrund eines schwachen US-Dollars weniger stark betroffen. Insgesamt würde das „Keine Landung“-Szenario im Allgemeinen zu niedrigeren erwarteten Renditen führen als das Basisszenario.

„Harte Landung“: das Manuskript für eine US-Rezession

Eine weitere wichtige Debatte unter den Anlegern betrifft die Frage, ob das derzeitige Umfeld mit hoher Inflation und geldpolitischer Straffung die US-Wirtschaft bereits in eine Rezession treibt. Wir haben bereits festgestellt, dass die US-Wirtschaft kurz vor einer technischen Rezession steht. Gleichzeitig sind wir der Meinung, dass die Stabilität des Verbraucher- und des Arbeitsmarktes die US-Wirtschaft vor einer weitreichenden Rezession bewahrt.

Um das „Harte Landung“-Szenario hervorzurufen, müssen die Fed und die EZB aufgrund von Inflationsbefürchtungen ihren geldpolitischen Straffungskurs weiter beschleunigen. Man denke an den Zinserhöhungszyklus der Fed von 2004 bis 2006, als der Leitzins innerhalb von fast zwei Jahren um 4,25 % anstieg. Im „Harte Landung“-Szenario gehen wir von einem schnellen und aggressiven Zinserhöhungszyklus aus, bei dem die Leitzinsen in den USA Ende 2022 bei 4,5 % und im Euroraum bei 2,0 % liegen. Diese übermäßige Straffung würde die Inflation auf Kosten einer Rezession in den USA und einer schweren Double-Dip-Rezession im Euroraum eindämmen.

Die Marktreaktionen dürften früheren Rezessionen entsprechen; allerdings würden die hohen Zinssätze der Zentralbanken auch die auf den Anleihemärkten erzielten Erträge verringern. Die Aktienmärkte würden in diesem und im nächsten Jahr weitere Korrekturen erleben. Trotz einer anschließenden Erholung würden die Aktienmärkte in den nächsten drei Jahren im negativen Bereich enden. Wir sehen die Anleiherenditen in diesem Szenario auf einem höheren Niveau, da der aggressive Zinserhöhungszyklus die Inversion der Renditekurve, die typischerweise während Rezessionen auftritt, überkompensiert. Die Credit Spreads weiten sich auf ein Niveau aus, das einer Rezession entspricht, und die Ausfallraten steigen, allerdings macht der höhere Leitzins Kredite attraktiver, sobald der Tiefpunkt der Rezession überwunden ist. Diese Rezession wäre nicht auf Probleme im Finanzsystem zurückzuführen, sodass die Risikoprämien nicht das Niveau der Krise von 2008-09 erreichen würden. Auf Sicht von drei Jahren wäre das „Harte Landung“-Szenario das schlechteste Szenario für Multi-Asset-Anleger.

Ausblick

Unser Basisszenario „Holprige Landung“ deutet zwar auf wirtschaftliche Herausforderungen bezüglich Wachstum, Inflation und Zinserhöhungszyklus hin, jedoch dürften diese letztendlich begrenzt sein. Wir gehen davon aus, dass die Märkte in den nächsten 6-12 Monaten einen Tiefpunkt erreichen werden. Die Bodenbildung der diesjährigen Marktkorrekturen schafft die Voraussetzungen für höhere Renditen in der Zukunft. Und ein neuer Zyklus mit attraktiveren Bewertungen für die Aktien- und Anleihemärkte wird beginnen. Aktives Management kann dabei helfen.

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